في المزادات الفنية، قد يدفع شخص ثروة مقابل لوحة لا يرى فيها شخص آخر شيئًا يستحق الاقتناء، لكن ماذا لو كان المعروض شيئًا لا يختلف اثنان على محتوياته؟
ماذا لو كان وعدًا مكتوبًا بتقديم دفعات مالية محددة، في مواعيد معروفة، فهل يمكن أن يتغير ثمن هذا الوعد رغم أن بنوده لم تتغير؟
في ماليزيا، لم يكن السؤال افتراضيًا، ففي يوليو 2022، دفع مستثمرون متوسط 100.628 رينجيت مقابل كل 100 رينجيت من القيمة الاسمية لصك حكومي ثابت الربح.
وبعد تسعة أشهر تقريبًا، عاد الصك نفسه إلى مزاد جديد بطرح وحدات إضافية، فارتفع متوسط السعر إلى 102.021 رينجيت، دون تغيير معدل ربحه التعاقدي أو موعد استحقاقه.
المفارقة أن البنك المركزي الماليزي كان قد رفع الفائدة خلال تلك الفترة، إلى 2.75% من 2.25%، فكيف أصبح المستثمرون مستعدين لدفع المزيد مقابل صك بعائد أقل رغم ارتفاع الفائدة؟
سعران لوعد واحد
- القصة تخص إصدار الاستثمار الحكومي الماليزي الأول لعام 2022، وهو صك مرابحة، حيث قررت الحكومة جمع تمويل آخر بطرح وحدات إضافية من نفس الإصدار القائم، فيما يُعرف بـ "إعادة الفتح".
- في هذه الحالة يدفع المشترون السعر المقبول في المزاد الثاني، لكنهم يدخلون في شروط الإصدار الأصلي، ويحصل حامل الصك على ربح تعاقدي سنوي 4.193% من القيمة الاسمية، يُوزّع نصف سنويًا، ثم تُرد القيمة الاسمية في 7 أكتوبر 2032.
|
تفاصيل الإصدار |
||||
|
تاريخ إصدار الوحدات الإضافية |
متوسط السعر لكل 100 رينجيت اسمية |
متوسط العائد |
سعر الفائدة المرجعي |
|
|
15 يوليو 2022 |
100.628 |
4.117% |
2.25% |
|
|
10 أبريل 2023 |
102.021 |
3.936% |
2.75% |
|
- ثمة ثلاثة أرقام لا يصح خلطها؛ 4.193% هو معدل الربح الثابت في العقد؛ السعر هو ما يدفعه المشتري ليحصل على تلك الحقوق؛ أما العائد فهو النسبة التي تعكس ما سيقبضه قياسًا بما دفعه وتوقيت قبضه.
- في أبريل 2023 دفع المشترون أكثر مقابل كل 100 رينجيت من القيمة الاسمية وفق جدول العقد ذاته، فانخفض متوسط العائد.
- لكن الدفعات المتبقية كانت أقل عددًا، لأن بعض المواعيد مرّت وقصرت مدة الاستثمار؛ لذلك لا تعني المقارنة أن المشترين سيقبضون المبلغ الإجمالي نفسه.
تكلفة الفرصة البديلة
- المستثمر لا يبحث فقط عما سيحققه من الأصل المستهدف بل من البدائل أيضًا، وهنا، تبدأ المقارنة العادلة بصكوك أو أدوات شبيهة من حيث العملة، والمدة المتبقية، ومخاطر السداد، وسهولة إعادة البيع.
- لنبسّط الفكرة: هناك صك لم يبقَ على استحقاقه سوى عام، وسيُدفع لحامله عند نهايته 104 ريالات تشمل الأصل والربح. إذا اشتراه شخص بمئة ريال، كان عائده خلال العام 4%.
- لكن ماذا لو أن هناك استثمارًا مماثلًا يدر ربحًا قدره 5%؟ في هذه الحالة لن يقبل المستثمر بسهولة دفع المئة مقابل 104 لاحقًا بينما يستطيع تحقيق عائد أعلى في مكان آخر.
- حتى يصبح الصك منافسًا، يحتاج سعره إلى النزول لنحو 99.05 ريال (104 ÷ 1.05)؛ فالمشتري يدفع هذا المبلغ الآن ثم يقبض 104 بعد عام، فيحقق عائدًا يقارب 5%.
- في حال انخفض عائد البدائل بدلًا من ارتفاعه، يمكن للمستثمر قبول سعر أعلى مقابل الـ 104 ريالات نفسها.
- هذه المقارنة ليست نظرية فقط، ففي 25 مارس 2021، سعّرت بريطانيا صكوك إجارة سيادية بقيمة 500 مليون جنيه إسترليني عند 100 جنيه لكل 100 اسمية، بعائد مكافئ 0.333%.
- كان هذا هو العائد نفسه للسند الحكومي المرجعي المستحق في يوليو 2026، وتساوي العائدين يكشف كيف يتحول البديل القابل للمقارنة إلى بوصلة للسعر، مع بقاء العقدين مختلفين.
تأثير التضخم والفائدة
- افترض أن سلة مشتريات تكلف اليوم 100 ريال و106 بعد عام، بالتالي، وفي المثال الذي يحصل فيه المستثمر على 104 ريالات بحلول أجل الاستحقاق، فإنه لن يستطيع شراء هذه السلة بالمال الذي يملكه.
- لذلك قد يطالب بعائد اسمي أعلى حين يتوقع تضخمًا أعلى خلال مدة استثماره؛ فالقيمة الشرائية هي ما يهمه في النهاية، لا الرقم المكتوب على النقد وحده.
- أما البنك المركزي، فعندما يرفع سعر الفائدة، تصبح بعض الاستثمارات قصيرة الأجل أكثر جاذبية، وقد يطالب المستثمرون بعوائد أعلى على الصكوك أيضًا.
- لكن هناك فرق مهم: البنك المركزي يحدد فائدة الاقتراض لليلة واحدة، بينما قد يستحق الصك بعد عشر سنوات، لذلك لا ينظر مشتري الصك إلى فائدة اليوم وحدها، بل يفكر أيضًا في الفائدة والتضخم خلال السنوات المقبلة.
- فإذا توقع المستثمرون انخفاض الفائدة في السنوات التالية، عندئذ، قد يقبلون شراء صك طويل الأجل بعائد أقل، ويدفعون مقابله سعرًا أعلى.
- كما يتأثر السعر كذلك بالطلب على الصك ومخاطر السداد وسهولة إعادة بيعه، ولهذا، ليس من الضروري أن يرتفع عائد الصك كلما رفع البنك المركزي الفائدة.
- في ماليزيا، ارتفعت الفائدة القصيرة، لكن متوسط العائد المقبول للصك انخفض وسعره ارتفع. لا يخبرنا المزادان أي العوامل غلبت: توقعات الفائدة والتضخم، أم الطلب والسيولة، أم أثر تقلّص المدة.
- إن المقارنة التي يجريها السوق تتبدل باستمرار؛ كم تدفع البدائل؟ وكم ستشتري النقود عند قبضها؟ هكذا يبقى ربح الصك التعاقدي ثابتًا، بينما يتغير السعر الذي يستحقه في عيون المشترين.
المصادر: أرقام- مجلس الخدمات المالية الإسلامية- البنك الدولي- البنك المركزي الماليزي- إعلانات الحكومة الماليزية- منصة بي آي إكس ماليزيا- مكتب إدارة الدين البريطاني- بنك إنجلترا
